Carta del legendario Martin Whitman a los inversores

Os pego a continuación la carta que el legendario Martin Whitman (Third Avenue Management) ha enviado a sus inversores en la que explica, en unas pocas páginas, su filosofía de inversión, tocando conceptos tan intereses como:

  • Riesgo de Mercado
  • Riesgo de Inversión
  • Diversificación vs. Concentración
  • Margen de Seguridad
  • Características de sus inversiones
  • Inversiones en Hong Kong
  • Predicciones
  • Eficiencia de los mercados

Espero que este material te resulte interesante.

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¿Sobrerreaccionan las bolsas?

Werner DeBondt y Richard imagesThaler, profesores de la Universidad de Wisconsin y Cornell respectivamente, realizaron una investigación sobre la rentabilidad de las acciones que peor y mejor comportamiento habían tenido previamente. Sus resultados fueron publicados en un estudio titulado «Does the Stock Market Overreact? en Julio de 1985 en The Journal of Finance. Podéis descargar una copia del documento aquí.

El estudio abarca un periodo suficientemente largo, entre los años 1.932 y 1.977. DeBondt y Thaler seleccionaron de todas las acciones del NYSE las 35 acciones que peor se habían comportado y las 35 que mejor rentabilidad habían tenido en el período comprendido 5 años antes de crear el portfolio.  Los valores que peor se habían comportado habían bajado de media un 45%.

Los resultados son muy interesantes:

Primero, las carteras de 35 perdedores, superaron al mercado de media en un 19’6% 36 meses después de la formarse la cartera. Y la diferencia de rentabilidad entres los unos y otros (perdedores y ganadores iniciales) fue de un 24,6% de rentabilidad.

Segundo, la sobrerreacción es asimétrica, es mucho más grande para los perdedores que para los ganadores.

Tercero.- La mayoría del exceso de rentabilidad obtenida fue en enero.

Cuarto.- Tal y como Benjamin Graham ya había dicho, la sobrerreacción ocurre durante el segundo y tercer año después de creado el portfolio.

Así pues, con un estrategia muy sencilla y mecánica, consistente en comprar los «losers» del mercado y mantenerlos durante un período de tiempo de 3 años se puede batir la rentabilidad del mercado.

Trans World Entertainment, una inversión a lo Graham

Una de las estrategias de Graham para comprar acciones era buscar aquellas que estaban cotizando por debajo de lo que denominaba «Net Current Asset Value – NCAV«. Para su cálculo Graham utilizaba únicamente los activos que aparecen en el circulante del balance como la liquidez, las cuentas a cobrar, el inventario, etc y restaba la deuda total de la empresa, tanto a corto como a largo plazo. El valor obtenido lo dividía entre el número de acciones existentes y obtenía el NCAV por acción.

Si la acción cotizaba en el mercado por debajo del NCAV, con el suficiente margen de seguridad (1/3), era una acción candidata a formar parte de la cartera de Graham.

Una de las empresas que tengo en cartera que cumple este requisito es Trans Wolrd Entertainment Corporation (TWMC)

La acción cotiza en estos momentos a $ 3,37 y están en circulación 32 millones de acciones. Las principales magnitudes de su balance son (en Millones):

  • Liquidez= 79 Mn
  • Activos Corrientes = 248
  • Total Deudas = 110
  • Equity = 164

Vamos pues a realizar unos sencillos cálculos para obtener el NCAV:

Net Current Asset Value = 248 – 110 = 138

NCAV por Acción = 138 (NCAV) / 32 (nº acciones) = $ 4,31

Como el precio al que se está negociando la acción es 3,37, está cotizando con un margen de seguridad del 21%. No llega al mínimo exigido del descuento del 33% (encontrar hoy en día acciones cotizando un 33% por debajo de su NCAV es muy complicado, pues el mercado alcista en EEUU ha provocado que queden muy pocas).

Con una capitalización bursátil de $ 107 Mn el mercado no está valorando ni el exceso de su activo corriente sobre las deudas totales, así que tanto sus Activos Fijos (17 Mn $ valor contable neto) como su negocio con una facturación (2014 e.) de $ 371 Mn, el mercado los está valorando en NADA, en $ 0, o mejor dicho, está realizando una valoración negativa del negocio, a pesar de que ha generado beneficios en los últimos años.

Antes de invertir en este tipo de acciones me fijo en que el equipo de directivos tenga una participación significativa en la empresa, puesto que de lo contrario, y como no somos inversores «activistas» ni «liquidadores», y no tenemos la posibilidad de influir en la dirección de la empresa, nos podemos encontrar con dicho equipo sentado cómodamente en sus sillones y cobrando un buen salario, chupando con el paso del tiempo de la caja hasta dejarla seca. De esta forma si los «insiders» tienen una participación elevada, se preocuparán por no estar quemando su propio dinero. En este caso la participación de los insiders es muy elevada y asciende al 49%.

TW


Estrategia y Valoración de Microsoft

Voy a empezar con el estudio de Microsoft desde un punto de vista cualitativo. Posteriormente pasaré a la empresa por el filtro de Benjamín Graham, y finalizaré con el análisis de algunos de sus ratios económicos-financieros más relevantes y una valoración estratégica de sus acciones.

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