Compra de Western Digital Corporation (WDC)

Después de investigar un poco en los últimos meses sobre la empresa y el negocio de los discos duros, os dejo mis comentarios sobre WDC. Es un negocio cíclico y por tanto no dejar de ser una operación con cierto riesgo, por lo que el peso de la inversión en la cartera es bastante pequeño.

La empresa diseña, produce y comercializa discos duros de almacenamiento que son usados en ordenadores personales, servidores de empresas y otros productos electrónicos como consolas o agendas electrónicas.
El mercado

Las unidades de disco duro son el medio más común para almacenar información electrónica y datos. Las unidades de disco podemos clasificarlas en varios segmentos:

Ordenadores de escritorio de uso personal o de empresa. Los atributos de de funcionamiento, como velocidad, capacidad o calidad están bastante estandarizados entre los distintos fabricantes. Además existe poca conciencia sobre la marca de la unidad de disco a nivel de consumidor final, así que el producto se ha convertido en un genérico y los fabricantes compiten fuertemente en precios.

Empresa. Productos como los servidores se han convertido en un elemento imprescindible para las empresas. En este mercado se ha enfatizado en factores como desempeño y confiabilidad, aportando aquí los productores un mayor valor agregado que redunda en mayores márgenes que el segmento anterior.

Móvil. Incluye ordenadores portátiles o agendas electrónicas personales. En este segmento se compite en durabilidad y consumo de energía.

Mercado electrónico de consumo. Videos digitales, videojuegos, etc. El desarrollo de aparatos electrónicos de consumo que requieren almacenamiento de datos ha representado una fuente importante de expansión.

Almacenamiento en red. El uso cada vez más frecuente de almacenamiento de datos de audio y video en la red también ha sido un mercado importante para las empresas fabricantes.

Las principales empresas fabricantes de discos duros son Western Digital, Seagate, Fujitsu, Hitachi, Global Storage, Samsung y Toshiba. Es una industria altamente competitiva y estos fabricantes acaparan casi toda la producción mundial. Al principio del ciclo de cada producto los clientes preseleccionan a los proveedores para ese ciclo, basándose en un funcionamiento preanunciado y en requisitos de confiabilidad.

El número de competidores ha ido disminuyendo con el tiempo y la industria se encuentra en un proceso de consolidación. Además de la adquisición de empresas competidoras, estamos asistiendo a una integración vertical del mercado, movimientos estratégico de gran importancia, pues si una un misma empresa diseña y fabrica todos los componentes clave podrá ser una empresa más eficiente y podrá ofrecer mejores precios de venta. Lógicamente esto conlleva unos mayores gastos de investigación y desarrollo, pero también elimina el riesgo de fallida de un proveedor en estos momentos de crisis económica y permite un mayor control sobre el proceso de producción. Estos movimientos son de esperar en la industria en el largo plazo, lo que redundará en una mayor estabilidad de precios de venta.

La flexibilidad productiva se ha convertido en el factor crítico de éxito más importante, pues al ser los ciclos de producto muy cortos un fabricante no puede permitirse el lujo de llegar tarde al mercado.

Integración vertical e investigación y desarrollo para conseguir productos más innovadores son por tanto las capacidades críticas de éxito de este mercado.

En la actualidad la tendencia es de un incremento en número de unidades vendidas, pero por otra parte, un descenso en el precio unitario de venta.

La empresa

WDC se encuentra bien posicionada para competir en este mercado pues dispone de un sólido balance con más de $ 2.700 Mn en liquidez que le permite invertir en I+D y realizar adquisiciones empresariales que le permitan incrementar su integración vertical. Por ejemplo, en Abril de este año WDC ha firmado un acuerdo para adquirir a uno de sus proveedores, Hoya Corporation, por un importe de 235 Mn en cash. Esta integración vertical le permitirá ahorrar costes y ganar en ventajas competitivas.

El crecimiento espectacular que han experimentado las ventas de la empresa empresa (1,9 Bn en 2001 – 9,8 Bn en 2010), los ciclos cortos de productos y la incertidumbre en la demanda y en los precios de venta, hacen que los flujos de fondos sean muy difíciles de predecir. Sin embargo una mirada a los múltiplos a los que está cotizando la acción en el mercado de valores me hace suponer que el precio está recogiendo por completo el escenario pesimista.

La solidez de su balance es incuestionable, con una posición neta de tesorería de 2.4 Bn (un 42% de la capitalización bursátil) y unos fondos propios 4,7 Bn. Con un flujo de caja libre de aprox 1.2 Bn anuales la empresa está cotizando a un ridículo múltiplo de 2.8x, lo que conlleva un cash flow yield de un 36%. El ratio ventas/capitalización bursátil es de tan solo 0,58x, si bien a Mr. Market nunca le ha gustado pagar unos múltiplos elevados por la empresa, ya que no suele cotizar más allá de 1.2x las ventas.

Por lo tanto, tomando este ratio como banda alta de valoración y las ventas del último ejercicio fiscal (junio 2010) de 9.850 Mn, supondría valorar la empresa en 11.820 Mn o 50$ por acción.

A pesar de que es la parte alta de valoración del mercado, supone actualmente un PER de tan sólo 8.4 pues el BPA del último ejercicio fue $5.93. Y ello sin tener en cuenta la caja neta, pues si la descontamos dejaría en los $50 un PER de 6.7x.

A $24.5 es mi opinión que la cotización recoge el peor escenario posible y supone adquirir la empresa con un margen de seguridad de un 40%. El valor contable de la acción es de $20 y creo que sería sangrante ver una empresa con excelentes márgenes y buenísimos rendimientos sobre el capital, cotizar por debajo de dicho valor contable, aun a pesar de que estos excelentes fundamentales no se repitieran en el corto plazo. Aun así, y para no incrementar demasiado el riesgo de la cartera, el peso que la inversión tiene es el más reducido y no supera el 2,5%.

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