Cómo calcular el Enterprise Value (II)

evEn el primero de los post que dediqué al Enterprise Value, realicé una aproximación a su concepto e introduje una fórmula abreviada para su cálculo. Vamos a ver ahora la fórmula completa que utilizo y comentaré cada una de las partidas. Pero antes, veamos un ejemplo real de uso del enterprise value por el Capital Riesgo:

 Amadeus salta al parqué y rompe con dos años de sequía de grandes OPV

24/03/2010

Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo

Fuentes del mercado señalan que la empresa maneja unos múltiplos para las compañías comparables de entre nueve y diez veces el ebitda (beneficio bruto de explotación), que en 2009 ascendió a 894 millones de euros. Con este múltiplo, el valor de la empresa (enterprise value) ascendería a 8.900 millones de euros. Restando la deuda (3.288 millones de euros al cierre del año pasado), el valor de las acciones se situaría en 5.612 millones.

Fórmula Completa

+ Capitalización bursátil

+ Deuda Financiera

+ Acciones Preferentes

+ Intereses Minoritarios

+ Arrendamientos Financiero y Operativos

(-) Exceso Caja

(–) Inversiones Financieras Temporales

(–) Activos extra

Capitalización Bursátil

Para calcular la capitalización bursátil tenemos que multiplicar la cotización de las acciones por el número de acciones emitidas. Si queremos afinar todavía más, deberíamos tener en cuenta el número medio de acciones ponderadas diluidas (se incluye todo aquel instrumento que pudiera convertirse en acciones: opciones, bonos convertibles, etc.), cifra que podremos encontrar en los informes financieros de las compañías.

Deuda financiera

Incluyo la deuda financiera a largo y corto plazo. Se debería tomar el valor de mercado de dicha deuda, pero en la práctica tomo el valor en libros de la misma. Asumir que la deuda vale en el mercado igual que su valor en libros puede inducir a errores si estamos valorando empresas con problemas financieros, puesto que probablemente esta deuda cotizará por debajo de su valor nominal en los mercados secundarios.

Acciones Preferentes

Las preferentes no convertibles en acciones hay que incluirlas también.

Intereses Minoritarios

La categoría Intereses minoritarios recoge el importe neto del patrimonio neto de las entidades dependientes atribuibles a instrumentos de capital que no pertenecen, directa o indirectamente, a la entidad.

Dicho de otro modo, es posible que un grupo no posea la totalidad de las participaciones en todas las sociedades que consolidan; como consecuencia, tampoco la totalidad del capital puede ser atribuido al capital y por lo tanto hay que sumarla para calcular el EV.

Arrendamientos Financieros y Operativos

Destacaría en este punto que hay que incluir los arrendamientos operativos, a pesar de que es una deuda que se encuentra fuera del balance. Esta información la podéis encontrar en la memoria. En concreto las empresas deben informar de los pagos mínimos del arrendamiento en la fecha del balance, y de su correspondiente valor actual, para cada uno de los siguientes plazos:

(i) hasta un año;

(ii) entre uno y cinco años;

(iii) más de cinco años.

Exceso de caja e Inversiones Financieras Temporales

Hay que tener en cuenta la caja de la empresa, sus cuentas bancarias y las inversiones financieras a corto plazo. Decía en mi primer post que parece lo más adecuado restar no la totalidad de la caja, sino solo el exceso de caja que no sea estrictamente necesario para el correcto y normal funcionamiento de la empresa. Pero el problema estriba en cómo calcular el exceso de caja.

El conocimiento del sector en el que la empresa desarrolla su actividad es crucial. No necesitan la misma caja empresas que desarrollan proyectos de ingeniería cuyos clientes sean administraciones públicas, que otros negocios como empresas minoristas de distribución. Existen estudios sobre empresas del Standard & Poors que llegan a la conclusión que, de media, el mínimo de caja con el operan las empresas es un 2%-3% sobre las ventas, por lo que puede ser un valor para tener de referencia.

Personalmente utilizo un método práctico y sencillo. Si el Fondo de Maniobra (F.M.) es inferior a la liquidez considero ese F.M. como el exceso de caja. Vamos a ver como ejemplo el balance de Apple en Septiembre 2014:

Activos Corrientes = $ 68.5 Bn

Pasivo Corrientes = $ 63.4 Bn

Caja = $ 25 Bn

¿Son los 25 Bn exceso de caja? Pienso que no. El Fondo de Maniobra (Activos Corrientes – Pasivos Corrientes) es de 5.1 Bn, por lo que la empresa podría funcionar a priori teniendo una caja de 19.9 Bn. Así pues, de los 25 Bn sólo considero que son exceso de caja 5 Bn. Si solo nos atenemos a la cifra del 2-3% sobre las ventas (Apple tiene unas ventas de 182.795 Mn) la caja mínima sería de unos 3’5 a 5’5 Bn de dólares. Como veis, la diferencia es importante, y no me importaría tenerla en mi cuenta bancaria.

Activos Extra

Bajo este capítulo tendríamos en cuenta aquellos activos que posee la empresa y que no son necesarios para el normal funcionamiento de la misma. Por ejemplo, suelo buscar en la memoria si la empresa tiene inversiones financieras a largo plazo, y si es una cantidad importante las incluyo la fórmula. Por ejemplo Apple tiene en su balance la nada despreciable cantidad de $130.000 millones.

En este punto podríamos discutir si descontar la totalidad de esta cantidad o solo una parte. Si Apple decidiera repatriar la totalidad del cash que tiene repartido por el mundo tendría que pagar unos impuestos del 25%, por lo que si a la hora de calcular el exceso se quiere ser más conservador siempre se puede descontar ese porcentaje. Volviendo al ejemplo que ponía en mi primer post comparando el Enterprise Value de una empresa con la compra de un inmueble, sería como si para abrir la caja fuerte, de la que no tenemos llave, y donde se encuentra el dinero, tuviéramos que avisar a un cerrajero, y sus honorarios fueran un 25% de lo depositado en la caja.

Hasta aquí mi explicación de la teoría. El próximo post lo dedicaré a calcular el Enterprise Value de Apple.

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